新一轮货币扩张过程中最引人注目的是票据融资的大幅增加。2006年1季度新增票据融资同比增长了200%以上，占新增贷款的24.7%，达到历史最高水平。即使在2004年贷款增长的高峰时期，票据融资占比也仅为10%左右。在当前资金富余背景下，票据融资急速攀升，极有可能诱发金融市场的巨幅震荡；但如何对其进行有效调控却牵涉到央行货币政策的系统性调整。

　　票据融资放大的深层背景　　

　　票据贴现融资是指当票据的持有者，在票据未到偿还期，而又需要进行支付时，票据持有人就可以背书，然后把它以一定价格转让给金融机构，获得现款进行支付的活动。

　　近年来，随着外汇占款的持续超速增长，银行间市场的流动性一度出现泛滥迹象，货币市场的收益率一直在银行的资金成本附近徘徊。与之相对应的是，银行贷款的基准利率一直处于管制状态。按照银行1年期贷款的平均利率在6%左右，一些中小企业的贷款利率远高于这一水平，与目前票据市场3-5%的贴现利率存在较大的利差。另外，采用票据贴现具备担保性质，对银行的资本充足率和会计核算都较为有利；而商业票据的转贴现又是以商业银行为信用支撑，更利于银行之间的资金调剂。在票据融资手续简单快捷的便利下，企业对这种短期融资方式更是趋之若鹜。

　　中银国际证券公司的债券分析师边泉水认为，目前商业银行在贷存比下降的情况下正面临着增加放贷的压力。从某种意义上讲，票据融资是中小企业一个重要的融资渠道，也就是说票据融资在一定程度上反映了实际需求。

　　潜藏市场波动风险　　

　　但是，中银国际证券的这位分析师进一步认为，票据融资的快速上升也反映了人民币升值预期下投机倾向的增加，这增加了市场上的流动性，也为人民银行进行有效对冲操作增加了压力。另外，由于票据融资受到资本充足率要求的限制较少，因此目前的贷款结构说明长期的潜在风险较大，存、贷款增长的波动幅度有可能大幅增加。

　　华林证券的刘勘也认为，票据融资急速攀升，不排除部分资金可能流入股市。

　　银行贷款短期急速增加，以及票据贴现融资快速放大，历来与股市运行趋向，呈现着正向相关关系，尤其票据融资的资金部分流入了股市，将不断推动股市上涨。2000年至2001年上半年，受部分银行资金通过票据贴现方式流入股市推动，沪市综合指数从2000年初的1360点一路攀升至2001年6月的2245点。最后央行不得不动用重典对该问题进行抑制，进而形成2001年6月之后股市见顶回落的原因之一。如果按照当前票据融资快速放大的势头，很难保证金融市场剧烈波动的故事不会重演。

　　调控牵动多项货币政策　　

　　边泉水认为，票据融资增速持续大幅高于中长期贷款增长的事实说明短期贷款的成本与需求存在不平衡。为了打击投机需求，有必要调高短期贷款利率以及商业银行再贴现率。

　　由于流动性过多，未来利率期限结构越来越扁平的趋势难以避免，尽快提高短期贷款的利率将有助于缓解人民银行管理短期流动性的压力，同时也不会严重打击短期内的经济，特别是消费增长。

　　但兴业银行资金营运中心的刘晓春认为，单纯地控制贴现利率的底线，既不符合产品的信用风险与收益匹配原理，也忽略了票据融资增长过快的“源头”———商业汇票的签发与承兑。因此，他认为，在适当提高承兑费率的同时，再配套其它的措施，例如规定商业银行未清偿的承兑余额与存款的比例不超过一定的上限，或者规定保证金存款不计入存款余额等。如此调整，一方面能够起到抑制票据融资过快增长的目的，另一方面也解决了银行承兑业务的收益与风险不匹配的问题。

　　但业内人士认为，维护票据融资的健康发展是一个系统工程。其中，首当其冲的就是要加强票据风险管理，提高金融服务水平。其次，丰富票据种类，扩大票据数量，增加票据市场的交易工具。另外，建立票据业务信息系统，加强票据市场的基础建设。而增强央行对票据市场的有效调控是保证其健康发展的关键。

　　近年来，由于央行宏观调控手段变化，再贴现利率不断提高，使再贴现利率与市场利率形成了一定的差距，商业银行办理再贴现业务的积极性急剧下降。在央行再贴现淡出票据市场的同时，易产生对票据市场信息获取的载体缺失，导致信息不对称或信息滞后的现象。目前央行对票据业务在进行报表监测和道义劝告之外，缺乏相应的调控手段。再贴现已难以作为一种有效的货币政策工具发挥应有的作用。为进一步完善货币政策传导机制，增强货币政策操作的有效性，有必要加强和改善对票据市场的调控与引导，适时适度发挥再贴现的作用。